PS結構造價相比PC結構更高，節省的人工成本目前仍不足以彌補較高的構件材料費。根據住建部頒布的《裝配式建筑工程消耗量定額》，采用PS結構單看人工費雖有所下降，但鋼結構的材料費較高，且大量的吊裝和安裝作業導致機械費相比于PC結構高出許多，更多的工種配合導致組織措施費和企業管理費等上升，實際人工成本并沒有下降。

? 相對主體結構的裝配式，裝配式裝修成為當前實現裝配式建筑性價比較高的方式

由于主體結構面臨技術和成本兩大難題，尤其是PC結構鋼筋連接的可靠性不高，主體結構中發揮承重作用的構件柱、梁等均不采用預制，主體結構50分中往往僅滿足20分的最低要求。要達到裝配式建筑的最低分數線，裝修部分需貢獻至少30分。

一方面，由于裝配式建筑要求必須為全裝修，全裝修強調裝修一次成型，本身就符合裝配式裝修的概念，全裝修的技術相對成熟，容易實現；另一方面，采用裝配式裝修與裝修部分的其余得分項吻合，容易拿到剩余分數。因此，我們認為當前主體結構受制于技術和成本兩大難題的情況下，依靠裝配式裝修來實現裝配式建筑規避了主體結構采用裝配式帶來的安全隱患，是性價比較高的方式。

3.2、長期因素：人工價格上漲&環保需求提升

裝配式建筑行業在發展初期受政策推動的影響更明顯，一定規模效應后，裝配式具有更強的經濟適用性。而傳統建造成本上升的趨勢是不可逆的，裝配式將成為市場化選擇，屆時將實現更快的需求增長。

? 人口紅利消失，工程師紅利將至

根據國家統計局的數據，當前建筑行業農民工從業人數在逐步下降，農民工平均收入上升較快，農民工老齡化趨勢明顯，人口紅利正在逐漸消失。具體來看：

1）愿意從事傳統建筑業的農民工人數日益減少。建筑業農民工人數自2014年持續回落，至2019年建筑業農民工人數為5437萬人，占農民工總數的比例為18.7%。

2）建筑業農民工月收入不斷上漲。2014年以來，建筑業農民工平均每年工資漲幅7.3%，預計未來還將持續上漲。

3）農民工老齡化問題日益嚴重。從農民工年齡結構來看，大齡農民工占比逐年提升，農民工平均年齡從2008年的34歲升至2018年的40.2歲。勞動力成本上升和日益嚴格的環保將倒逼傳統現澆式建筑向裝配式建筑轉型。

2）從需求端來看，高基數流動人口向大城市集中奠定了租賃需求基礎，限購+高房價提升租賃需求。房屋租賃需求主要來自于流動人口，2014年以前我國流動人口總體呈增長趨勢，14年以后雖然略有下降，但整體仍處于高位。截止2018年末，流動人口2.41億人，占總人口比重17.27%。龐大的流動人口奠定了租賃市場發展的基礎。根據鏈家研究院的統計，2017年我國采用租房解決居住問題的人口約為1.68億，是通過買房解決居住問題人數的4倍。

隨著經濟發展以及都市圈的初步形成，人口逐步向大城市集中，但當前全國大部分一、二線城市都出臺限購限貸措施，流動人口購房被限制。同時，由于2017年以前房價經過幾輪大幅上漲，居高不下，一線城市房價收入比遠超全國平均水平。這導致流動人口購房需求減弱，租房需求增加，租房周期延長。

3）從供給端來看，當前租賃市場問題眾多，租賃房可以解決。租賃房市場的機構滲透率僅2%，未來提升空間巨大。當前租賃市場中，租客獲得的服務體驗普遍較差。根據鏈家研究院的統計，房屋配套老舊、功能差是租客認為最影響租賃品質的因素，其次是租期短、業主違約等。這一系列問題在租賃房專業租賃機構介入后都能得到很好解決。

結合以上三點，未來是一個長租公寓&租賃房爆發式增長的黃金時期。不過租賃房的推行對新房購買需求有一定的擠壓，但對于裝飾裝修企業而言，租賃房市場是B端增量。

a）原私房租賃的客戶轉入租賃房。原有私房租賃無裝修需求，有需求也屬于C端，轉入租賃房的客戶屬于全裝修B端增量。

b）購新房的客戶轉入租賃房。新房并非都是全裝修，而租賃房是。因此，購買毛坯房的部分客戶轉入租賃房會帶來一定的全裝修B端增量。

? 酒店：中端酒店需求崛起，高端酒店需求萎靡

1）中端酒店保持快速增長，是酒店裝修需求的主要來源。據統計，2013年以來，中端酒店數量實現快速增長，從2013年649家增加到2018年6036家，客房數從2013年97439間增加至2018年634189間。近年來，國內酒店行業加速整合，中端酒店呈現連鎖化經營，酒店裝修標準化程度提升，更適合使用裝配式裝修。

2）高端酒店進入蕭條期，增長停滯導致相關裝修需求不振。商業營業用房包括度假村、飯店、商店、門市部、糧店、書店、供銷店、飲食店、菜店、加油站、日雜等房屋，其中飯店尤其是高端星級飯店的裝修檔次高、體量大，是裝修行業最重要的細分領域之一。根據國家旅游局的統計數據，2007-2010年，我國五星級酒店數量從269家發展到595家，尤其是二三線城市的高星級酒店建設力度較大，酒店行業的高景氣度，帶來了高端酒店裝飾需求的快速增長，驅動從事高端公裝的龍頭公司的收入快速增長。但是從2014年開始，我國五星級飯店進入衰退期和蕭條期，供過于求使得五星級酒店的平均房價進入下行通道，受此影響，我國五星級酒店的數量也到達頂峰、增長停滯，并在2018年首度出現下降。高端星級酒店增長停滯、供過于求，存量酒店減少，進而導致高端酒店裝修需求偏弱。

2）從月度數據來看，地產房屋竣工面積增速在2019年8月轉正， 9月住宅竣工增速回正，地產竣工中住宅占比較大，地產房屋竣工增速趨勢基本與住宅保持一致。2020年2月受新冠

疫情增速為異常值，3月已明顯改善，住宅竣工增速已回正至1.2%。

精裝房滲透率以前難以提高，但2017年以來得以明顯提升的原因如下：

1）從政策端來看，《建筑業“十三五”規劃》帶動了精裝房的迅速推廣。2017年5月，住建部發布《建筑業發展“十三五”規劃》，提出到2020年末，城鎮綠色建筑占新建建筑比重達50%，新開工全裝修住宅面積占比達30%。隨后，各省市級政府加快配套政策的推出，是全裝修項目加速落地的重要推手。2017-2019年各級政府頒布相關政策53個，占全部政策數量的59.5%。

2）從供給端來看，房地產增量時代已過，精裝房成為開發商競爭的重要手段。2014年以前房地產行業連續20多年規模高速增長，商品房供不應求，單位面積房價持續攀升。在這個階段，增量市場巨大，毛坯房的低成本和短周期更符合開發商迅速跑馬圈地的意圖。不僅大開發商，中小開發商也在這個過程中分得一杯羹。由于開發商魚龍混雜，行業秩序無法有效執行，精裝房在此階段沒有被推廣的生態環境。但2014年房地產行業出現負增長，其后在宏觀調控下，行業增速明顯放緩，進入平穩增長期，房價也在2017年以來得到明顯控制。在宏觀控制的背景下，中小開發商資金鏈壓力逐步顯現，行業進一步向大企業集中，行業秩序逐步修復。精裝修房成為市場低迷期大開發商之間競爭的重要手段。

3）從需求端來看，需求由投資性住房向自住房轉變，精裝修優勢凸顯。2017年以前，由于房價持續上升，投資性購房多，購房者通過二手房交易獲利的意圖強烈，毛坯房顯然更適合這個市場。2017年以后，隨著穩房價宏觀調控的實施以及“十九大”以來多次政府會議強調堅持“房住不炒”，房價增速大幅放緩，二手房流動性下降，改善型自住房比例上升。在這種需求轉變下，精裝房的優勢凸顯。

4）從技術角度來看，裝配式技術更適用于大批量精裝。全裝修要求的是土建裝修一體化設計、一次成型，而裝配式技術是當前實現全裝修的重要方式。一方面，大部分開發商有固定的戶型和裝修方案，可復制性高，采用裝配式技術批量化生產有規模優勢。另一方面，采用裝配式技術工期大幅縮短，且政策加持下可以提前預售，符合當前開發商加速周轉的戰略。由此來看，裝配式技術適合當前開發商批量精裝的B端市場。

由此看來，當前精裝修住宅全面推廣的生態已形成，預計未來精裝修住宅的滲透率可以步入快速穩定上升的軌道。

預計2025年精裝修市場規模將超過8500億元，19-25年年化增速為10.6%。假設條件如下：

1）2017/2018/2019年房屋新開工面積分別為12.8億平米、15.3億平米、16.7億平米，我們假設2020年增速為6%，2021-2025年無增速。

2）2017/2018/2019精裝房滲透率為20%、27.5%、32.0%，我們假設2020年精裝房滲透率為35%，2025年達到50%。

3）假設精裝修的平均價格為1000元/平米。由此作出如下預測：

5、行業龍頭

? 金螳螂：估值處于底部，需求好轉+盈利能力提升=業績加速

1）需求好轉：公共房建類項目增多，2020年公裝行業需求有望好轉。鋼結構主要應用行業與公裝相同，鋼結構行業訂單已經先行回暖，預示未來公裝需求有望回暖。2017-2019年鋼結構上市公司新簽訂單增速分別為41.97%、18.61%、14.77%，連續三年保持較快增長。鋼結構的主要應用領域包括公共建筑、場館類建筑及廠房，三者占總用鋼量的比重分別達到32.79%、25.83%、20.38%，這些領域同樣也是公裝的主要領域，但鋼結構施工要早于裝修施工，因此預計伴隨著鋼結構訂單的回暖，未來裝修企業新簽訂單同樣有望回暖。

2）盈利能力提升：集采&家裝調整驅動盈利能力提升。公司近些年持續完善供應鏈管理機制，通過優化資源整合平臺、細化管理模塊以及利用自身規模優勢，率先在行業內打造了具有多部門、多維度等特點的供應鏈管理體系。公司的供應鏈管理伴隨工程周期的全過程，一方面負責項目質量、工期、安全等維度的監督和管理，能夠最大化地杜絕不良問題的發生；另一方面可以進行深度資源整合，通過集中招標、集中采購、集中調撥，提升公司供應鏈話語權，實現規模經濟效應。

在公司家裝門店快速布局的2017和2018年，由于大量引入銷售人員、線下開設大批店面以及廣告費用支出等，導致公司銷售費率快速提升，2018年銷售費率較2016年提升了1.11pct；與此同時，店面管理人員的增加使得公司管理費率快速提升，2018年銷售費率較2016年提升了1.15pct。預計隨著店面降本增效、汰弱留強，2020年公司的銷售費率和管理費率預計會下降，家裝業務也有望逐步扭虧為贏，整體凈利率迎來提升。

3）目前業績加速，估值繼續放緩。從歷史情況來看，公司市盈率的波動與凈利潤增速的變動趨勢較基本一致：當公司業績加速增長時，公司估值提升；當公司業績增速放緩時，公司估值持續回落。目前公司業績增速已經從底部區域反彈，而估值水平卻進一步下行，性價比凸顯。

4）裝修行業龍頭蓄勢待發，裝配式裝修領域不斷深入布局。金螳螂是首批獲得住建部認定的國家“裝配式建筑產業基地”之一，目前已完成1.0和2.0版本的裝配式樣板工程，并加速推進3.0版本的開發研究。公司積極組織參與建筑裝飾行業相關質量技術標準編制，參編多項裝配式相關標準規范。在裝配式裝修領域的發展目前主要還是以技術研發、原材料整合為主，生產以OEM、ODM等模式合作為主。公司已具備隨時進入裝配式裝修行業的基本條件，裝修龍頭靜待時機成熟時發力。

? 亞廈股份：裝配式裝修領跑者，訂單加速將驅動業績增長

1）深耕裝配式裝修領域，技術領先同行。亞廈股份自2012年上市之初就進入裝配式裝修領域，2018年7月公布裝配式裝修由原來1300多個模塊整合到400多個，同時構建成了具有完全自由知識產權的技術平臺，能夠實現100%工廠預制、100%現場裝配、100%干法施工的全工業化裝配式內裝。公司系行業內唯一同時擁有“國家住宅產業基地”和“國家裝配式建筑產業基地”的裝修企業，目前在裝配式裝修方面有國家專利1980項，其中發明專利391項，數量為行業之最。

2）參與行業規則制定，有望為自身發展贏得足夠窗口期。公司曾主編行業規范《建筑工業化內裝工程技術規程》（T/CECS 558-2018），填補了國內裝配式裝修行業標準的空白。后又主編地方規范《裝配式內裝工程施工質量驗收規范》，該規范將裝配式內裝工程作為新增一個子分部納入《建筑裝飾裝修工程質量驗收標準》（GB 50210）的建筑裝飾裝修分部工程中。公司憑借自身技術優勢，參與行業規則制定，有望延長其裝配式裝修業務的領先周期，為公司裝配式裝修業務發展贏得足夠窗口期。

3）深度參與“未來社區”計劃，積極與地產商合作，有望驅動裝配式裝修訂單加速落地，驅動業績快速增長。浙江省啟動“未來社區”舊改計劃，至2021年底培育省級試點社區100個左右，到2022年底全面復制推廣。受益于該計劃，公司2019年底已中標1.45億裝配式EPC訂單，預計隨著計劃推廣，相關裝配式裝修訂單將加速落地。公司一直與地產商積極合作，先后落地裝配式裝修項目。公司2019年新簽合同額145.25億元，同比增長24.0%；在手訂單217億元，是2019年營業收入的2倍。未來隨著訂單加速落地，公司業績將進一步釋放。